著名分析师：Uber上市在即，其估值仍存在五大问题

（原标题：著名分析师：Uber上市在即，其估值仍存在五大问题）

Uber的招股书缺乏有意义的信息，它到底想隐藏什么？

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编者按：Uber上市在即。这到底是一家什么样的公司？到底该如何看待它的估值？是否合理？近日，著名分析师Ben Thompson从Uber提交的招股书文件中，对其存在的问题进行了分析。他认为，Uber的招股书缺乏有意义的信息。往好里说，这是令人失望的。往坏里说，这就像是对散户投资者的一个残酷的骗局。文章发表在其个人博客Stratechery中，标题为Uber Questions。文章由36氪神译局编译，希望能够为你带来启发。

在Uber引人注目的崛起过程中(尽管在这个过程中出现了非常重大的失误) ，更为谨慎的做法是为公司的估值辩护，而不是质疑它。

不妨看看Stratechery的第一篇这家关于“个人移动”（personal mobility）公司的文章。这篇文章是为了回应2014年《华尔街日报》专栏文章对Uber最新估值的质疑。

文章的标题是“为什么Uber价值182亿美元？”。鉴于Uber上市预计估值在1000亿美元左右，仍然很有说服力。

与此同时，根据一家公司私有化时期的估值来证明你是正确的，在逻辑上是有问题的：这种估值，只是一种无法公开获得的业务数据的代理。

估值多少才是合理的？有多少业务依赖于这些私人投资补贴的人为低价？公司的哪些部分(如果有的话)是可杠杆化的？

这些问题，应该由一家公司的招股书文件回答。但Uber的招股书中，没那么多信息。

关于“个人移动”问题

Uber的承诺――认为Uber比出租车公司更有价值的最大理由――恰如其分地体现了该公司在招股书方面的表现。

我们认为，“个人移动”代表着一个巨大的、快速增长的、未被充分渗透的市场机遇。我们在63个拥有41亿人口的国家提供个人移动服务。

我们估计，截至2018年12月31日的季度，我们的个人移动平台为这些国家2%的人口提供了服务。

我们估计，在2018年，这些国家的人们在30英里以内的行程中行驶了4.7万亿英里，其中在我们平台上行驶的大约只有260亿英里，只占不到1% 。

Uber接着把它的总目标市场，定义为“每年11.9万亿英里，代表着在175个国家约5.7万亿美元的市场机会。”不用说，这不是一个小市场：它大约占全球生产总值的7% 。

如果你只衡量这175个国家，这个比例甚至更高(Uber不能进入另外20个国家，因为它已经把它在这些国家的业务卖给了竞争对手)。

Uber对其服务可用市场(Servicable Available Market)的态度稍微温和一些，也就是说，Uber目前在那些国家运营没有受到监管限制 : 仅有2.5万亿美元的市场机会――如果算上有监管限制的那六个国家，就只有3万亿美元。这家公司总结道：

我们相信我们才刚刚开始：2018年，消费者在我们的平台上仅行驶了大约260亿英里，这意味着我们的短期服务可用市场的渗透率不到1%。

Uber，经常被看作是一个模仿创业文化的角色，这句话也不例外：“我们只需要在这个巨大的市场中占有一小部分份额”是最老套的创业口号，但这似乎正是Uber正在推广的。

然而，这仍然是一个多么诱人的推销！花几万美元(或多或少)买一个大部分时间闲置不用、除了贬值什么也不做的“大金属盒子”的基本想法，在一个每个人都带着互联网通讯器的世界里没有多大意义。

在你需要它的时候，它能让你搭上便车。而且，最重要的是，只有在你需要的时候，这种理念才真正有意义。

还记得硅谷的另一句经典老话吗？这句话引用自加拿大的职业冰球明星韦恩・格雷兹基（Wayne Gretzky），“冰球要滑到哪里，而不是在哪里。”于是，这种纯粹的野心开始变得有意义起来。

关于Lyft的问题

当然，Uber并不是唯一一家追逐这个“奖项”的公司：几周前，其在美国和加拿大市场的竞争对手Lyft进行了IPO。

尽管Lyft实现了增长，尤其是在2017年Uber自己造成一系列灾难之后。但从理论上讲，Uber应该处于更有利的地位：

它拥有更多的市场份额，更多的市场份额应该意味着成本杠杆作用更强，以及为司机和乘客提供更好的流动性。

然而，问题在于：无法判断理论是否符合现实。Uber在招股书中呈现数据的方式存在两个主要问题：

• 首先，来自发达市场和新兴市场的数据是整体呈现的。

• 其次，来自Uber拼车服务和其他业务的数据，尤其是Uber Eats的数据，也被整合在一起呈现。

考虑一下Uber在美国和加拿大这两个与Lyft相关的市场的表现：Uber的“核心平台收入”为61.48亿美元。

“核心平台”是指拼车和Uber Eats，“核心平台收入”是“核心平台总预订量减去(i)司机和餐馆收入、退款和折扣，以及(ii)司机奖励。”

因此，为了与Lyft进行直接比较，有必要将拼车和Uber Eats分开。

不幸的是，这是不可能的，原因有两个：

第一，尽管Uber确实单独报告了拼车和Uber Eats的数据，但这个数据是“核心平台调整净收入”，这相当于“核心平台收入(i)减去多余的司机奖励，(ii)减去司机推荐，(iii)减去法律、税收、监管准备金和结算的影响，以及(iv)减去了我们2018年剥离业务的影响。”

其次，这些数据没有按地理位置划分。简而言之，要了解Uber在北美拼车业务，你不仅需要比较苹果和橙子，还需要以某种方式确定你谈论的苹果和橙子到底有多少。

关于电动滑板车的问题

与此同时，美国46%的出行距离不到3英里，在这里，电动滑板车、电动自行车和其他非汽车解决方案可能会影响Uber的核心拼车产品，这家公司承认：

我们相信，无桩电动自行车和电动滑板车解决了许多这些用例，并将随着时间的推移取代这些行程的一部分，特别是在上下班高峰期交通拥堵的城市环境中……

新移动产品的推出，如无桩电动自行车和电动滑板车，其价格比我们现有的产品和产品更低，将降低我们平台上每次出行的平均预订量。

从理论上来说，这是可以接受的：Uber在拼车服务方面的领先地位，应该会让这家公司在重新定义拼车服务到运输即服务（transportation-as-a-service）方面具有优势。

但问题是，招股书中基本上没有提供有关这种转变将如何进行的细节：新移动性正在增长吗？成本结构是什么样的？行程次数的增加是否弥补了拼车带来的收入减少？

公平地说，现在对于电动自行车和滑板车来说，还处于非常早期的阶段，所以缺乏数据是可以理解的。 与此同时，缺乏数据正成为一个主题。

关于自动驾驶的问题

围绕Uber(和Lyft)最大的生存问题之一是自动驾驶汽车：当不再需要司机时会发生什么？ 事实上，我认为Uber的招股书在这里是最好的：

在通往未来可能出现的自动驾驶汽车世界的道路上，我们相信将有很长一段混合自动驾驶的时期，其中，自动驾驶汽车将逐步针对特定用例进行部署，而司机将继续满足大多数消费者的需求。在我们解决特定的自动化用例时，我们将针对其部署自动驾驶汽车。

这种情况可能包括在天气好的时候，在可预测环境中沿着地图数据完善的标准路线行驶。在其他情况下，例如涉及大量交通、复杂路线或异常天气条件的情况下，我们将继续依赖司机。

此外，诸如音乐会或体育赛事之类的高需求事件，可能会超过高度利用的全自动车辆的能力，需要实时动态地将司机添加到网络中。

我们的区域实地运营团队，对于维持此类高需求事件的可靠供应至关重要。

决定哪一个行程由司机提供服务，哪个由自动驾驶汽车提供服务，并且在保持所有情况下都可以实施部署，并保持流动性，是我们认为自动驾驶汽车未来成功必不可少的元素。

因此，我们相信，在预期的司机与自动驾驶汽车长期共存的时期，我们将是唯一适合这种动态的公司。因此，司机对我们来说是至关重要的、与众不同的优势，并将继续成为我们的长期宝贵合作伙伴。

我们将继续与原始设备制造商和其他科技公司合作，以确定如何在向自动驾驶汽车技术过渡期间最有效地利用我们的网络。

这符合我之前对这种情况的解读：我认为，自动驾驶汽车最有可能进入市场的是拼车网络，而不是作为替代品，司机的可用性和流动性将继续是差异化因素。

然而，这给Uber带来了两点担忧。首先，尽管Uber已经基本解决了与谷歌Waymo的知识产权纠纷(尽管Uber可能还需要对其自动驾驶软件进行修改) ，但谷歌已经与Lyft结成了更加紧密的盟友。

从长远来看，如果Waymo的方法最终胜出(因为谷歌可能会与Lyft合作，大规模推向市场) ，这对Uber来说是一个巨大的问题，而且在短期内也是一个大问题。

Lyft是投资者押注Waymo市场的最佳途径之一，Lyft拥有的资金越多，Uber在它们相互竞争市场上的盈利能力就越差。

其次，自动驾驶汽车可能会出现在Uber无法进入的市场，比如新加坡或中国，这要归功于密度的显著提高(总体上对拼车更好，尤其是对高成本资本资产杠杆作用的利用) ，以及政府更有可能限制个人车辆的使用。

这并不是完全的损失――Uber在中国拥有滴滴和东南亚Grab的部分股份――但无论带来什么样的经济利益，与数据和体验相比都可能微不足道，让Uber处于弱势地位(无论是滴滴还是Grab，都没有被限制进入Uber的市场)。

当然，不言而喻的是，关于Uber的自动驾驶工作进展如何，或者它已经形成了什么样的合作伙伴关系，几乎没有什么官方的数据。

关于盈利能力的问题

不出所料，许多人都紧紧抓住这个风险因素不放：

自成立以来，我们已经遭受了巨大的亏损，包括在美国和其他主要市场。我们预计，在可预见的未来，我们的营运费用将大幅增加，我们可能无法实现盈利。

当然，这是相当标准的说辞，但考虑到Uber每年数十亿美元的损失，这确实让人感到特别紧迫。不幸的是，Uber的招股书中，这方面的内容尤其缺乏。 我们不知道：

• Uber获取司机的成本

• Uber收购乘客的成本

• Uber Eats获取餐厅客户的成本

• Uber Eats获取用户的成本

• Uber的司机留存率是多少

• Uber的乘客留存率是多少

• Uber Eats的餐厅客户留存率是多少

• Uber Eats的用户留存率是多少

• 以上任何一方面的整体分析

• 按地域划分的拼车收入和利润率

• 按地域划分的拼车Uber的收入和盈利能力

• 拼车服务在发达国家和新兴市场的整体占有率

• Uber Eats在发达市场和新兴市场的整体占有率

• 按进入市场时间划分的拼车收入和盈利能力

• 按进入市场时间划分的Uber的收入和盈利能力

• 理解司机激励机制以及它们如何影响收入，或者“超额驾驶员激励机制”如何随着时间的推移而改变的

• 成本是如何分配的，特别是当涉及到司机营销和激励措施时

• Uber众多产品的细分(Black、UberX、UberPool等等)

往好里说，这是令人失望的。往坏里说，这就像是对散户投资者的一个残酷的骗局：这么多年来，在所有关于Uber潜力的讨论中，我们所拥有的只是一些陈词滥调和一堆揭示不出任何具体业务情况的数据。

尽管如此，Uber可能仍然值得投资：公司的商业模式依然有道理，公司正在减少亏损(如果Uber剥离自动驾驶部门，我相信他们应该这么做)。 此外，我在上文中指出，中国和东南亚非常适合拼车服务：投资Uber，也是投资各地拼车服务最实际的方式。

虽然很长，但Uber的招股书缺乏有意义的信息，这让我想知道Uber到底想隐藏什么。如果我想要搭别人的车，我至少需要知道我要去哪里――这不正是Uber的初衷吗？